原“中国私募股权投资”

影相：Bob

拐点已至。

先摆两个数字。

2026年前4个月，港交所41家新上市公司中，采用红筹架构（VIE）的惟有2家，占比不到5%。而在2025年，这个比例还有约30%。

不是"安稳降温"，是断崖式的刹车。

还有一个更具指向性的数据，据统计，放抄本年3月18日，港交所递表的186家企业里，拟以红筹状貌汇报IPO的仅27家，占14.5%；礼聘H股的高达154家，占82.8%。

与此同期，月之暗面拆VIE，阶跃星辰拆红筹，智谱和MiniMax干脆从第一天就没走红筹通说念。

这几家中国估值最高的大模子公司，正在用真金白银的动作抒发合并个判断：红筹架构，还是从一个"理所固然的选项"，酿成了一个"需要解释的例外"。

VIE外传，散了？

也曾的红筹，

为什么是"标配"？

先说显明什么是红筹架构。

精真金不怕火讲：公司注册在开曼群岛，运营实体在境内，两者之间靠一纸VIE公约（可变利益实体）来达成限制。

法律上，开曼公司是上市主体；经济上，境内公司才是利润起原。这便是昔时三十年里，每一家去好意思国或香港上市的中国互联网公司的标配。

为什么非要绕这样一大圈？三个中枢原因。

第一，突破外资准入功令。互联网、媒体、解释、金融科技这些行业在早期属于外资负面清单范围，径直拿外资没法作念，VIE公约限制成了绕过这说念墙的"奥妙通说念"。

第二，适配好意思元基金退出。早年好意思元VC/PE是国内创业公司的主要老原起原，开曼架构自然对接好意思元投资东说念主的退出需求，境外上市后不错径直变现、无谓换汇。

第三，全通顺。H股在2017年以前不成作念全通顺，境外上市的红筹架构不错，这对早期投资东说念主的退出便利性至关弥留。

执行上，红筹架构是踩着中国老本市集洞开进度与国际老本流入需求之间的"时空差"开辟起来的一套轨制红利。说得美妙叫改进，说得直白叫套利。

这个套利空间，如今正在被系统性地堵上。

至少四重力量同期施压

这才是确凿的拐点

许多东说念主把VIE的落潮归因于"监管说不行就不行了"，但真的的故事远比一句总结复杂。

站在2026年回头看，推动这场变革的至少是五股力量，亚搏体育app中国最新版本并且简直在合并时刻窗口密集调处。

① 备案制散伙了"战略套利"

2023年2月，证监会发布了《境内企业境外刊行证券和上市科罚试行成见》，3月31日全面落地境外上市备案科罚轨制。

这条新规的中枢杀伤力在那里？一句话：不管你公司注册在开曼照旧北京，只消中枢金钱和主营在中国境内，境外上市必须在中国证监会走完备案过程。

这意味着红筹架构赖以糊口的轨制"防火墙"被透彻拆了。以前是"搭好红筹径直去好意思国/香港上市，无谓走国内审批"，当今是"不管什么架构、在那里上，都得备案"。

② 好意思元老本落潮，东说念主民币基金上位

红筹架构从一运转便是为好意思元老本遐想的退出管说念。当这条管说念的主要用户——好意思元基金——我方在退场时，红筹还能有若干存在价值？

数据自满，2025年中国股权投资市集，东说念主民币基金全年完成召募5006只，同比高潮27%；募资范围16124.96亿元，同比高潮16.1%；数目及范围占比折柳达到99.3%和97.8%。

好意思元基金从也曾的"创投主角"酿成了"配菜"，东说念主民币基金成为总共主力。老本的"国籍"变了，上市架构的"国籍"当然要随着变。

③ 数据安全法把VIE的结构性劣势表现了

VIE架构有一个天生的"软肋"：境外上市主体通过公约障碍限制境内运营实体，在法律层面，数据流动和安全科罚存在弘大的抵赖地带。

《数据安全法》和《个东说念主信息保护法》全面履行后，东说念主工智能、大数据、金融科技等数据密集型行业面对严格的数据出境安全评估。

监管部门不再只看神色合规，开云体育APP而是穿透到实质限制层面——境外主体能否通过VIE公约障碍获得境内中枢数据？这个谜底是"不错"，就触发了监管警报。

④ H股全通顺铺平了"无谓拆也能转头"的路

以前企业咬牙选红筹，一个弥留原因是H股不周全通顺——首创东说念主手里的原始股上不了市、卖不掉。

2017年底，证监会文书H股全通顺试点；2019年全面推开。这个多年来的轨制禁绝被放置后，H股架构的回A通路也被买通——走H股径直在香港上市后，不错通过港股通让境内资金进来，也不错走A+H双重上市旅途。

这样一来，红筹"全通顺"的中枢卖点被大幅放松。企业完全不错通过H股架构达成相同的融资打算和流动性安排，还不必承担红筹架构带来的外汇科罚、返程投资合规等非常成本。

大模子公司都在“拆”：

最智慧的钱都在干合并件事

若是说数据和法例还显得笼统，那最近的几个案例便是活的教科书。

2026年5月，彭博社报说念，月之暗面精致启动VIE及红筹架构破除使命，计议以境内股份公司主体赴港IPO。月之暗面估值从2025年11月的43亿好意思元飙到2026年5月的200亿好意思元，半年翻近5倍，累计融资超39亿好意思元，创造了国内大模子创业公司的老本跃升记录。

但在估值狂飙的同期，杨植麟作念了一件看起来"反直观"的事：把为好意思股上市准备的红筹架构拆了。

简直同期，阶跃星辰完成了股份公司改制，破除了红筹架构，计议6月30日前在港交所递表，预期基石订价100亿好意思元足下。香港投资科罚有限公司入股也为其提供了政府背书。

更早上市的智谱和MiniMax，从第一天就礼聘了H股纵贯道路。

三件事合在一王人看，论断很领路：当中国最值钱的一批科技创业公司集体放置红筹、走向境内架构时，这还是不是个别企业的旅途礼聘，而是一种结构性共鸣——红筹IPO的时期窗口正在关闭。

而监管层面开释的信号更径直了当。本年前四个月41家港股IPO中，红筹仅2家。昔时企业上来就问"怎么搭红筹"，当今是先问"能不成不走红筹"。

拆照旧不拆？

2000亿好意思元的存量困局

增量名目一齐规避，但存量的账怎么算？

字据Wind数据，咫尺还有上百家已搭建红筹架构的企业处于上市或待上市阶段，波及总估值可能超越2000亿好意思元。对它们来说，"拆照旧不拆"不是一个判断题，而是一说念复杂的利益均衡题。

破除红筹不是精真金不怕火的"改个注册地"。天达共和讼师事务所合资东说念主姜璐璐列出了无缺清单：刊出个东说念主推动外汇局"37号文"登记、境外投资的合规退出、跨境资金支付、股权在境表里公司之间的平移、税基陆续……每一步都可能牵出大问题。

最大的变量不是时期，是东说念主。好意思元基金投资东说念主当年按境外估值进来的钱，当今要"平移"回境内，就绕不外订价不对。一家典型的红筹企业背后站了五六家好意思元基金，每一家投资轮次不同、条件不同、利益诉求不同，光谈判就能拖半年以上。

但合规是大厦的承重墙，不拆也不行。存量红筹企业莫得第三条路——要么硬着头皮尽快拆，赶上H股窗口；要么等备案审批恶果，赌监管不会一刀切关停大门。不管选哪条，时刻成本都不低。

红筹不会隐没

但不再“理所固然”

说VIE会透彻死掉，是过度解读。

它毕竟是一条被考证了三十年的通路。当一家公司需要好意思元融资、投入外贸负面清单行业、大致在开曼架构下更节略并购国外场合时，红筹依然是一个正当选项。

但"红筹=默许选项"的领悟，正在被冲突。

今天的创业者面对上市架构礼聘时，不再需要把"开曼公司+VIE公约"动作独一谜底。H股全通顺买通了境内架构上港股的路，科创板对硬科技洞开了第五套上市行径（初度将东说念主工智能纳入适用范围，智谱和MiniMax还是运转走这条通说念），“A+H”双重上市也变得不再远处。

这对一级市集的从业者意味着什么？很精真金不怕火：昔时十几年里，PE/VC作念投资有打算时，会在投前就默许"将来走红筹上市、好意思元退出"，当今这个预设不莳植了。订价逻辑、退前路子、条件遐想、返程投资安排，都需要再行想考。

这也解释了为什么月之暗面、阶跃星辰这些在大模子赛说念里最不差钱的公司，反而早先动手"自砍一刀"。

他们赌的不是今天省了若处事，而是将来十年在哪片海域飞翔。

红筹这座桥，也曾是不可替代的。当今桥还在，但越来越多的东说念主礼聘走另一条路——因为桥的那头KaiYun Sports2026世界杯(中国)IOS/安卓官方下载，征象还是不再是独一的成见地。